美国资本不懂中国游戏 网游中概股或回归A股(附股)

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　　编者按：中银绒业(行情,问诊)持续停牌，由于其大股东位列盛大为私有化而组建的财团之中，市场普遍预期盛大私有化之后将借壳中银绒业。截至9月11日，中银绒业并没有否定相关传闻，也未公布相关重组预案。

　　继巨人网络、盛大游戏之后，老牌中概游戏股完美世界、第九城市私有化的传闻也不断。尽管两公司均不予回应，但不少分析人士在比较中美市场对游戏公司的追捧程度后认为，欲转型游戏的A股公司或已经在与它们接触。

　　逃离低估值市场

　　9月3日，盛大游戏宣布，于今年1月27日为私有化而建立的盛大私有化财团，已经全面完成对公司的重组。盛大私有化财团由东方证券旗下东方金融控股公司、海通证券(行情,问诊)旗下上海收购基金、宁夏中银绒业国际集团组成，共收购盛大游戏约58%的股份。

　　盛大游戏称，收购完成后，上述机构对盛大游戏的持股占比为：东方金融占23%、海通证券占20%、中银绒业占15%。原先参与盛大游戏私有化财团的春华资本、完美世界，FV Investment Holdings、CAP IV Engagement Limited等退出。

　　2009年9月25日，盛大游戏在纳斯达克市场IPO，募集资金10.44亿美元，为当年美国IPO市场最大规模的IPO。但是，与今年7月完成私有化的巨人网络一样，公司上市之后经历了股价的持续下滑。

　　巨人网络、盛大游戏、完美世界、第九城市是早期赴美上市游戏公司中的佼佼者，如今巨人网络完成私有化，盛大游戏私有化板上钉钉，完美世界和第九城市的股价表现依然不尽如人意。截至美国时间9月10日收盘，完美世界20.85美元的收盘价较2009年10月50.49的历史高价已经大幅回落。

　　游戏属于互联网领域中最易变现的行业，也是最赚钱的行业。与股价大幅下跌背离的是收入逐年增加，无论是巨人网络、完美世界还是盛大游戏，这些公司的在线游戏收入几乎每年都有增长。盛大游戏的实际控制人陈天桥曾多次公开表示，“美国资本市场不懂中国游戏。”

　　A股市场吸引力

　　相对美国市场，A股市场对游戏概念追捧有加。截至9月10日，盛大游戏的市值是17.23亿美元，折合人民币105亿元；掌趣科技(行情,问诊)市值205亿元人民币，是盛大游戏市值的近两倍。但是，掌趣科技的收入不足盛大游戏的1/10，盛大游戏2013年营收43.45亿元，净利润15.88亿元，掌趣科技2013年的收入为3.8亿元，净利润为1.54亿元。

　　不难看出，游戏公司的估值在内、外资本市场存在巨大落差。腾讯、网易、畅游、盛大、完美、巨人是国内营收排名前六的游戏公司，这几家公司在国际资本市场的市盈率都不高，网易是15.2倍，盛大游戏6.4倍，畅游13.1倍，完美世界9.2倍。

　　估值差异成为众多网游中概股私有化、回归A股的动力。盛大游戏在这方面相对走得最远，其私有化财团中包括中银绒业的大股东，且中银绒业也并未否认借壳传闻。陈天桥在针对私有化发表的内部讲话中称，盛大不会退出游戏，放弃大股东位置是为游戏提供进一步发展机会，是要“放手让游戏在一个更大的市场上，在更认可游戏的投资者眼中，在广阔的天地里，能够得到更大的发展”。言语间透露出国内上市的极大可能性。

　　至于巨人网络退市后选择在何地上市，巨人网络拒绝了中国证券报记者的采访。不过，此前也有报道称，巨人网络不一定选择在A股上市。相对于A股市场的审批制，港股上市虽然估值不如A股，但是上市更快。

　　盛大网络私有化完成花了4个月，同样地处上海的巨人网络私有化完成也只花了4个月。从1月27日到今天，盛大游戏的私有化进程已历时近8个月，要实现在A股上市，这个时间可能会更长，即使一切顺利，从公布重组方案，到通过股东会并获得证监会批准，均需要时间。

　　游戏行业水分太多

　　“A股投资人相对不理性。”一分析人士指出，目前A股游戏公司多是中小盘，游戏的赚钱效益能够迅速体现在业绩上，也更容易为游资所炒作。

　　移动互联网时代，手机游戏相对其他社交、娱乐等最易变现，随着移动互联网大潮到来，游戏的市场空间有待进一步释放。这使得传统企业开始借助并购力量嫁接互联网思维，实现快速切入。有券商分析师指出，二级市场和一级市场估值的巨大差异使得上市公司愿意溢价10倍以上并购游戏标的，且优秀的游戏开发商和平台商更愿意借壳上市。

　　除了已上市和被收购的腾讯、银汉、玩蟹科技、掌趣、中国手游、金山之外，移动游戏市场并购仍然存在空间。据了解，当前，在移动游戏研发方面，腾讯、乐动、银汉占据了三分之一的市场份额；在移动游戏发行方面，中国手游、触控科技和飞流占据了一半的市场份额。

　　但游戏市场的水分依然很多。目前A股上市的游戏公司并无行业龙头，盛大游戏认为如果其能够在A股上市，将能够挤出一部分市场水分。根据China Joy 2014的数据，目前市面上的手游产品多达10000款，约有92%入不敷出，最多只有5%能够收支平衡，能够盈利的只占3%。

　　“网游中概股大多数业绩虽然持续增长，但同质化竞争下多数净利润呈逐年下滑之势。”有分析人士指出，美国投资人之所以不看好游戏股，主要因素是担忧公司的成长性。

　　梅花伞：重大资产重组，领先页游游族亮相后续具爆发力

　　研究机构：广发证券(行情,问诊) 日期：11月25日

　　事件：

　　上海游族拟借壳梅花伞上市，游族100%股权对应交易对价为38.7亿元。梅花伞拟将拥有的全部资产及负债出售厦门梅花，并拟以非公开发行股份收购游族100%股权，向林奇等8名交易对方以20.06元/股价格发行1.93亿股，总交易对价为38.67亿元；同时上市公司拟以不低于18.06元/股价格向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行股份0.27亿股，合计募集不超过4.9亿元配套资金，拟用于扩充游族网络游戏产品的研发及运营。此次交易完成后，林奇将成为上市公司控股股东及实际控制人。

　　点评：

　　游族借壳上市的交易对价38.67亿元对应13~14年PE为14倍和10倍，估值不高。游族发展迅速，收入和业绩均高速增长，2012年收入和归属母公司净利润分别同比增长约1倍和2倍，2013年1~8月已实现的收入和利润是2012年全年的2.3倍和4.4倍。游族承诺13~16年扣非后归属母公司净利润分别不低于2.86亿、3.87亿、4.51亿、5.22亿。

　　上海游族成立于2009年6月，是国内领先的集研发和运营于一体的网络游戏厂商之一；具有极强的多类型游戏研发实力，已连续开发多款成功页游、手游产品的优秀公司，非常重视流程管理。拥有10支以上研发团队，其中有成功产品研发经验的优秀团队占到一半以上。游族至今推出的14款游戏有13款获得市场认可并盈利，包括10款页游和4款移动网游，2011年、2012年和2013年1~8月分别推出运营游戏有3款、7款、4款。

　　盈利预测与评级：

　　此次交易完成后预测上市公司13~15年归属母公司净利润（备考）分别为2.86亿、3.87亿和4.51亿，考虑股本摊薄，对应13~15年备考EPS分别为0.94元、1.28元和1.49元，当前股价对应13~15年PE为49倍、36倍、31倍。不过鉴于游族《女神联盟》10月流水破7千万，表现强劲，以及2013年9~12月及2014年至少有4款网页网络游戏及7款移动网络游戏进行测试并发布，公司业绩有望超预期。考虑首次覆盖公司，鉴于借壳重组具有不确定性，研报暂无评级。

　　风险提示： 上海游族借壳上市仍有一定不确定性；页游生命周期短，产品竞争激烈。

　　天音控股：盈利能力回升，移动转售连下两城

　　研究机构：宏源证券(行情,问诊) 日期：11月1日

　　报告摘要：

　　三季报摘要。2013 年1-3 季度，公司实现营业收入215.88 亿元，同比下降17.78%，实现归母净利润-2802 万元；3 季度单季度，公司实现营业收入84.10 亿元，同比下降6.04，实现归母净利润2244 万元。

　　毛利率回升至，盈利能力增强，收入回落幅度收窄。公司毛利率不断提升至6.90%，较去年同期提升3.38 个百分点，显示出公司操盘方式转变后盈利能力逐步恢复，同时收入回落6 个百分点，较一、二季度24%的降幅有所收窄，也印证了公司操盘改变后盈利提升效果显著。但公司3季度仍然计提资产减值损失4125 万元，略超预期。

　　动转售业务分别拿下联通和电信，天音迎来第二春。此次公司一举拿下联通和电信两家牌照，签订移动通信转售协议，对于天音自身来说，将在三方面对公司业务有效促进。第一，移动转售业务本身将带来新增收入和利润，研报保守估算在前二年，移动转售业务平均对每个企业将带来新增收入15 亿元，5 年后将对每个企业带来70 亿元新增收入（不考虑后续进入者，因为先发优势极其明显）。第二，公司获得移动通信转售业务资格后，转变为虚拟移动运营商，面对手机厂商将有更强的议价能力，毛利率将得到显著提升。不仅如此，还可以直接开发定制机，未来业务空间将被打开。第三，移动通信转售业务开展后，公司将设立自己独立的结算系统，增值业务收费将非常便捷，从而助力公司移动互联网业务高速增长（欧朋浏览器、塔读在线阅读、手游等）。

　　公司移动互联网业务继续高速发展，欧朋浏览器增长迅速。公司欧朋浏览器的载体北界创想上半年实现营业收入858 万元，远超去年全年251万元水平，收入增速保持很高水平，但由于前期费用开支依然巨大，上半年亏损7434 万元。手游方面，公司未来将由过去的手机游戏开发转型游戏发行和运营，未来盈利能力可期。手机阅读和商店业务上半年实现收入5292 万元，实现净利润1280 万元，已经达到较强的盈利能力。

　　掌趣科技：动网并表助力，页游快速增长

　　研究机构：东方证券 日期：10月28日

　　事件

　　公司发布2013 年三季度财报，前三季度实现营业收入2.44 亿元，同比增长53.48%，实现归母净利润0.92 亿元，同比增长78.55%。

　　投资要点

　　动网先锋并表推动公司主营收入快速增长。前三季度公司页游收入7580 万元，同增160.95%。其中动网先锋于3Q 并表后贡献营收4372 万元，占比57.7%，是推动页游业务高增长的最重要因素。预期动网将作为上市公司页游运营和整合主体发挥更大作用。前三季度公司移动终端游戏收入为14924万元，同增21%，增速略低应主要系功能机游戏业务下滑所致。智能机游戏业务方面《石器时代OL》、《热血足球经理》等新作于2Q 推出后表现基本合乎预期。

　　并购玩蟹科技和上游信息助公司外延战略再上新台阶。除了业绩大幅增厚，并购标的分别在卡牌类手游、塔防类页游/手游领域拥有顶级研发能力和成功经验，将显著扩充公司产品线，增强多元研发实力。对于交易方案的对赌承诺，考虑到两家公司行业地位和新品储备情况，研报认为达成可能性较高。

　　四季度手游内生增长承压，外延扩张仍是决定长期市值空间的最大看点。四季度公司有望再赢手游新品发布小高峰，收入增速有望快于上半年。但行业竞争加剧供给过度，或使新品营销费用承压并拉低毛利率。但是放眼明年，随着玩蟹科技和上游信息陆续整合并表，其规模效应和协同效应有望逐步显现。长期而言，公司基于做国内最大跨平台游戏研发和发行商的愿景继续实施产业链横纵向扩张，是决定公司市值空间的最大看点。

　　财务与估值

　　基于动网先锋已开始并表，研报上调公司2013-2015 年EPS至0.24、0.39、0.48 元。综合考虑公司在高速成长的手机游戏市场中强劲内生潜力，以及潜在外延式扩张带来的业绩增厚预期，按照13 年可比公司平均估值，同时考虑玩蟹科技和上游信息并表给予一定溢价，目标价32.4 元，维持增持评级。

　　风险提示

　　行业过度竞争致毛利率下滑；新品研发失败；并购标的业绩不及预期。

　　中青宝：经营改善拐点明确，内生、外延协同推动发展

　　研究机构：长江证券(行情,问诊) 日期：10月26日

　　事件描述

　　中青宝公布 2013 年三季报，前三季度实现营业收入1.8 亿元、归属母公司股东净利润2727.9 元，同比分别增长41.72%、107.16%；其中第三季度数显营业收入6595 万元、归属母公司股东净利润976.6 万元，同比分别增长36.25%、268.59%。

　　公司同时发布公告与兆驰股份(行情,问诊)签署战略合作协议，合作方式为中青宝将自行拥有全部知识产权的游戏产品内置在兆驰股份生产的智能终端产品，同时公司也可向兆驰股份生产的智能终端产品用户提供定制游戏服务，双方共享联合推广获得的用户的收益。

　　事件评论

　　业绩符合前期预告，实现快速增长。公司前期预告归属母公司股东净利润同比增长100%-130%，实际业绩落于此区间符合预期。公司业绩的快速回升主要来自于两方面：一方面，公司的传统主业端游、页游营收状况稳定增长；另一方面，公司强化了运营管理，严格采取“产品精细化运营模式”，提升了对于研发、营销费用的投入效率，前三季度的销售费用和管理费用分别从去年同期的49%和28%降到了31%和23%。

　　今年经营改善的拐点明确。前三季度利润逐季均实现较快增长，Q3 增速再上一个台阶：Q1、Q2、Q3 的营收增幅分别达41%、47%、36%，而归属母公司股东净利润的增速则分别达111%、57%、269%，显示公司的业绩在去年的低点之后，今年实现了较快增长，拐点明确。

　　公司调整战略后，在保持端游、页游稳定的基础上重点发展手游，业绩有望迎来较大的爆发弹性。手游业务线包括母公司新成立的手游业务战略子公司首游互动、并购的擅长重度游戏的美峰数码、擅长轻度游戏的苏摩科技三者共同组成，在仙侠、魔幻、体育竞技、卡牌等各种题材类型有丰富的布局，一旦流水取得好的表现，将带来较大的业绩弹性。

　　和兆驰股份合作显示公司在电视等多维终端布局的发展思路。在互联网电视发展的步伐越来越快的背景下，公司此举显示了较强的前瞻性，有望放大优质内容的变现价值。

　　给与公司“推荐”评级。公司业绩改善拐点明确，利用资本平台内生、外延并进思路开始明晰，预计2013~2015 年EPS 0.2、0.57、0.9 元，合并备考eps 则预计达0.3、0.65、0.95 元，给与“推荐”评级。

　　梅泰诺：业绩拐点到来，未来成长可期

　　研究机构：西南证券(行情,问诊) 日期：10月22日

　　业绩总结：2013 年前三季度，公司实现营业收入3.49 亿元，同比增长10.64%；营业利润为2534.88 万元，同比增长72.66%；实现利润总额3215.71 万元，比上年同期增长16.01%；归属于母公司净利润2533.19 万元，同比增长12%；EPS 为0.16 元。

　　Q3业绩大增，业绩拐点到来。2013年前3 季度，公司扣除非经常性损益净利润为2122.90 万元，同比增长76.60%；第三季度，公司实现营业收入1.08 亿元，同比增长87.71%；实现归属于母公司净利润1198.05 万元，同比增长17.99%；扣除非经常性损益净利润为1064.53 万元，同比大增922.51%。公司业绩拐点到来，全年业绩有望实现大幅增长。

　　盈利能力大幅提升，Q3毛利率创新高。报告期内，公司的整体毛利率为29.14%，较上年同期大幅增长8.5 个百分点。其中，Q3的毛利率为35.79%，创历史新高。受管理费用和财务费用同比大幅增加的影响，报告期内，公司三项费用率为20.02%，较去年上升4.6个百分点。

　　传统业务受4G 网络建设影响，需求空间大。公司的传统业务领域，通信基础设施领域，通信塔业务和传输、接入网产品等受4G 网络建设的影响，需求逐步攀升，需求空间较大。

　　基础设施解决方案和支撑服务提供商。公司通过不断的产业整合、并购重组，提升全产业链的服务能力、行业地位和品牌。收购军通，公司成功切入运维服务市场；购买金之路股份，公司具备了通信网络建设及优化系统集成服务的能力。公司已成为通信基础设施、通信网络系统集成以及通信网络优化专业化服务的一体化通信网络建设支撑服务提供商，可为运营商提供从基础设施建设到系统网络优化更为全面的支撑服务。

　　新业务平台未来可期。手机适配业务是公司进入移动互联网领域的入门工具。

　　目前，公司处于业务延伸与转折时期，该业务不紧能提升公司的业绩水平，长期看，该业务为公司发现更多增值业务创造了条件。未来公司将逐步发展成为综合通信服务提供商，成长可期。

　　盈利预测及评级：预计公司2013-2015 年EPS 分别为0.35元、0.56 元和0.72元，对应2013-2015 年的动态PE 分别为60 倍、37 倍和29 倍，给与公司“增持”评级。

　　风险提示：电信基础设施共建共享政策实施风险，4G进程风险，竞争风险。